深圳2015年8月3日电 /美通社/ -- 回顾7月的最后两周，A股在激烈的震荡中黯然收场，上证综指下挫7.42%，创业板下跌8.75%。整个7月沪指重挫14.34%，刷新六年来较大单月跌幅纪录。 伴随着场外配资的清理基本结束和场内融资余额的降低，两市成交额则萎缩至9000亿元以下。对此，深圳大岩资本管理有限公司 CEO、科学投资专家汪义平博士，发表了自己对于二级市场的看法与理解。他认为，股市暴涨暴跌当前，更要认真去理解二级市场的逻辑。一个负反馈机制对于二级市场价格的企稳，有着关键性的作用。而通过类似注重对市场稳定有好处的负反馈机制的对冲基金这样的投资机构去纠正市场的差错，可以使市场的定价更趋向于合理，进而使市场变得越来越有效，流动性也会越来越好，从而让一个长期慢牛的市场更好地为实体经济供血。
（以下文章根据汪义平博士的演讲录音进行整理。）
二级市场到底是什么？
很多人在做投资时，会迷惑：二级市场到底是什么？投资者又应该如何去做？
二级市场是一座连接资本供给和需求的桥梁，它的作用，就是使资金能以正确的价格在资本的供、需方之间交易。因此可以说，二级市场唯一的目的是给实体经济供血，否则二级市场就没有存在的价值了。我们需要的是能够为资本定价的市场，而不是一个赌场，这是非常核心的一点。所以，二级市场重要的功能之一就是融资。而二级市场要实现其功能，必须要具备三个特征：一是稳定性，二是有效性，三是流动性。
在二级市场中，有三类核心参与者：第一类是企业，也是重要的参与者，企业通过二级市场实现融资；第二类是机构和个人投资者，其中机构投资者包括公募基金、私募基金、对冲基金和其他机构投资者等；第三类是监管机构，监管机构要维护市场的秩序，让市场有效地运行以达到上述功能，就必须确保上述市场特征，即稳定性、有效性和流动性。
近期股市暴涨暴跌之后的监管机构行为，实际上是在维护市场的三个特征。这其中核心的东西是：为了保证有效性和流动性以及市场功能的顺利实现，稳定性变得非常重要。
负反馈有助于市场的稳定
对于如何实现市场的稳定性，很多人可能不太了解，部分媒体文章也时常会弄错一些基本概念。我们说：一个系统，要想让其稳定，这个系统必须是一个负反馈系统。而任何一个系统，包括像二级市场这样一个庞大的系统，它既有负反馈的成分，也有正反馈的成分。很多时候大家会把概念用反了。举例说来，下跌发生时，融资盘被迫抛售导致市场继续下跌，并形成恶性循环，这叫正反馈，而非负反馈。
那么正反馈、负反馈是什么概念呢？我们再举一个例子来讨论：
现在假设，我和另一个人分别处在相邻的两个房间A和B中。在我的房间中有个可以调节温度的设备：要是房间太热，可以调凉一点儿；要是房间太冷，可以调热一点儿，这便形成了一个简单的负反馈系统，是稳定的。但是，如果温度控制设备的接线师傅把线接交叉了：把我的房间空调和房间B那边的控制器相连了，把房间B的空调和我这边的控制器相连了。结果，我的房间冷时，我会调热一点，但是房间B会热了。房间B热了之后，另一个人会在他那边的控制器上调冷一点儿。然后我这边会更冷了。再然后，我就在这边的控制器上把温度调得更热一点，那么房间B会更热一些了，接着另一个人会继续在他那边的控制器上调得愈加冷了……很明显，这是一个正反馈系统。假设初始时两个房间的温度刚刚好，正反馈系统也不会有什么大问题。可是，假设有人一不小心开了一下门，有些热气进来了。就是这一点点变化，我的房间变热了，房间B相对凉一点儿，于是这个系统马上开始出问题，系统变得很不稳定，最终的结果是我的房间变得太热，房间B变得太冷。这个系统一旦出了问题，想最终解决，只得靠外力的介入：打电话找人来修理，或者其他借助外力的办法。否则，我的房间会热死人，房间B会冻死人。
综上所述，正反馈系统，容易产生很大的麻烦。因此，我们在设计系统时，我们不希望系统里有正反馈，而是希望系统里有负反馈，负反馈有助于系统的稳定。但是，我们知道任何金融市场都有正反馈的机制，也因此每隔一段时间都有外力的介入，特别是政府监管的介入。
个人投资者的杠杆是最可怕的正反馈机制
下面我们来看一看什么东西会导致负反馈，什么东西会导致正反馈。
产生市场负反馈的机制主要有如下几个方面：一是市场的完备性。如果市场不完备，可能会导致负反馈机制不一定存在。在金融市场中，应该有各种金融产品的存在，各种套利机制的存在。二是存在一级市场和一级半市场。如果二级市场价格飙涨，一级市场和一级半市场的供给就会增加，进而会压住二级市场疯狂上涨的局面。如果二级市场价格持续低迷，各类 IPO 和再融资被迫暂停，这样的一个负反馈机制是有利于二级市场价格企稳的。所以注册制的推动是有利于市场稳健良性发展的。三是一些对冲风险的金融衍生品的存在，比如期权期货和其他衍生品。如果仔细想想，会发现，对冲基金使用的一些对冲工具通常是金融衍生品中的一个部分。这些衍生品可以使得市场具有负反馈机制。四是融券交易，融券同样可以使得市场有负反馈机制。
那么市场的正反馈机制有哪些呢？第一，杠杆。杠杆一定是正反馈。正反馈是一个非常容易出问题的地方。第二，是号召力。比如，公开数据显示：某知名基金经理买了某一只股票，于是很多投资者跟风买入，结果推动股价上涨，而股价上涨吸引了更多投资者来买，于是推动了股价的进一步上涨。此外，还有一个原因也会产生正反馈，这就是垄断拥有。早期中国股市中的坐庄，就是垄断的一种表现；但是这种垄断其实是很脆弱的，垄断一旦被打破，结果会很糟糕。
在上述正反馈机制中，最可怕的是个人投资者的杠杆。现在，在中国市场，可能会有如下几类东西会产生个人投资者的杠杆：首先是各种场内场外融资杠杆，比如融资融券、场外民间配资、伞型信托等。第二类是期货。如果有大量普通个人投资者参与期货的话，这是非常危险的事情，因为很容易导致正反馈。第三类是期权。但是从完备性上来说，期货和期权，应该属于负反馈机制的一个部分，它们是用来给资产组合提供保险的金融工具。在这里有一点要讲清楚，无论是期权还是期货，首先它们是一个零和游戏。所谓零和游戏，即是，买方和卖方合起来的所有参与者，加总起来是无法挣钱的，一部分人的盈利对应着另一部分人的亏损。如果考虑交易佣金的话，期权期货是一个负和游戏。所有参与者作为一个整体，在这个零和游戏中虽然无法盈利，但是却可以使得风险重新分配，进而整个金融系统的整体效用可能会增加。从这个角度来看，期货期权等衍生品是很有价值的。如果使用期货期权，是用来对冲降低金融风险的，这应该属于负反馈；如果使用期货期权，不是为了转移风险，这应该属于正反馈。如果用它们来赌博，这将不会是件好的事情了。还有一些其他类型的杠杆化金融产品，比如说，分级基金B份额。分级B，基本上以普通投资者参与为主，也基本上是用来赌博的，它在股票系统中起到了一个非常不稳定的作用，在市场上涨时它会持续上涨，在市场下跌时它会持续下跌，且形成一定的正反馈压力。
市场的目的是把正确的定价给找出来，让资金供给者和资金需求者之间达成均衡。投资的目的是什么呢？投资的目的是为了要赚钱的。所以来说，投资的目的和市场的目的其实不一定是完全一致的。
从投资的意义上来讲，有两种投资，一种是工具型的。什么叫工具型的呢？公募基金和指数型基金基本上是一个工具性投资。假设二级市场是合理定价的，一个合理定价的系统，所参与的投资最终是将资金提供给了实体经济。而实体经济的成长和基本效率是对应的投资回报。工具型的投资，对投资的要求其实是相对低的，是个相对简单的东西。那么工具型投资的费用很低，也是有道理的，比如公募基金。另一种是其他类型的投资，比如个人投资者、其他机构投资者尤其是对冲基金，不是工具型投资；它们投资的目的是为了产生超额收益。对于对冲基金来说，就要努力在控制或者降低风险的同时提高收益，达到这个目的的唯一办法就是找市场的错误。即是，在市场寻找正确定价的同时，对冲基金应该寻找错误定价的地方。所以，对冲基金要想达到获取超额收益的目的，一个最基本的假设是市场存在着很多错误，对冲基金的工作是把这些错误给找出来，并予以纠正。大多数纠正市场错误都是负反馈机制，所以在纠正市场错误定价的同时，为市场增加了稳定性、提供了流动性、提高了市场效率，从而获得相应的回报。
市场是对的，还是错的？
上述讨论会产生一个新的课题：市场是对的，还是错的？
如果市场是对的，追求超额收益的机构投资者（比如对冲基金）是没有必要存在的，因为不会有超额收益，同时也没有理由收投资者的管理费。但，如果没有对冲基金这样的机构，就没有人去做负反馈机制的事，进而市场不会那么有效而出现错误定价。依据这个推理过程，我们可以说：如果市场是对的，那么市场一定会变成错的。现在，我们从市场是错的来推理。如果市场是错的，我们可以找到错误的地方，去纠正它，进而市场会变成对的了。
那么到底市场是对的还是错的？其实经济学界对此有很多的研究，也有经济学家因此获得了诺贝尔奖。而真实的情况如何呢？其实，市场是个不断会出现误差、不断纠错的过程。这里有两点与此相关：第一点是动态性。市场一直处于调整变化中，永远都无法达到绝对的均衡。有各种因素都会导致市场不平衡，背后的原因是因为存在着各种错误。市场有错时，我们可以去纠正它们。但是因为经济租金的存在，纠错是有成本的。如果错误过小，纠错的行为在经济上是没有回报的。进一步地，如果没有人去纠正一些错误，这些错误会变大。从上述讨论来看，结论是市场既不是有效也不是无效的，而是“动态有限无效”的，或者说是“动态有限有效”的。此处的用词，不是来自于书本，而是我个人的思考之后的“发明”。
我们的投研人员，要每天去做研究，就是因为市场是动态的。在发现大的错误后，我们采取了投资行动，然后市场错误变小了，投资机会也没有了，于是我们一次投资行为就结束了。之后，我们的工作，是不断发现下一个市场错误，然后采取行动去纠正它。在此过程中，我们遇到了三个巨大的困难：第一个困难是，整个市场系统是个大系统。大系统与小系统存在着本质的区别。不管是社会科学研究，还是自然科学研究，我们研究人员总是企图把研究对象具体化、格式化，把问题变小，因为问题大了之后我们是根本无法理解的。在诸多研究对象中，我们最难以理解的其实是人。金融系统是一个大系统，尤其是跟物理系统相比较时。研究大系统的方法是完全不一样的。比如，股市的运行、股市的定价，常会遇到监管的干预，监管背后的原因可能是经济学上的原因，可能是社会学上的原因，也可能是政治上的原因。这是我们遇到的第一个困难。
我们遇到的第二个困难是噪音，或者叫做或然性。或然性是影响我们思考或者研究的因素中最麻烦的一个东西。举个例子来理解：假设现在在做抛硬币的实验，我的科学预测是：抛10次，应该会出现5次正面5次反面。第一次实验的实际结果可能是1次正面9次反面。第一次实验之后，进行第二次抛硬币实验。对于第二次实验，我的科学预测依然是：抛10次，应该还会是出现5次正面5次反面。很明显，在某一次的实验中，具体的结果是很不确定的，这时对结果的预测存在着很大的或然性。再比如说，你有一个投资策略，你使用的前三天，就发生了亏损。即使这个策略是正确的，可能也会因为或然性导致你初始的亏损很大。我经常告诉所有的投研人员：千万不要根据很少的数据来总结经验，根据很少的数据来总结经验是毫无意义的，因为或然性的存在。这是我们遇到的第二个大问题。
第三个问题是一个更麻烦的问题，即我们的系统是一个博弈的系统，它根本不是一个物理学系统。因为它是一个博弈的系统，所以我们要去看别人的行为，要去看别人下一步做什么。因此，在做投研时，我们必须要比别人早一步，而早两步也是不行的，晚一步更是不行。
注重负反馈的基金比价值投资更具有积极的社会意义
刚才我们讨论了很多，下面我们来看看如何赚钱的话题。投资，我们可以这么理解：就是拿着今天的钱去承担一定的风险来换取未来的收益。在这个过程中，肯定是承担了风险，即拿风险来交换了收益的，所以在这个过程中，风险一定是变大的。根据我们对投资的界定，我们在做投资时，唯一需要做的就是预测未来；所以，与预测未来没有关系的任何投资思考基本上是错误的。由此，我们可以说，简单的止盈法则、简单的止损法则，这些想法错得很荒唐，因为这些简单法则在实施时根本没有预测未来。
那么怎么来做预测呢？我们知道在系统中有负反馈，也有正反馈。我们应该弄清楚负反馈在哪里，正反馈在哪里，并学会和理解这些反馈机制。要通过这些机制来帮你预测未来。巴菲特的价值投资，其实是使用了负反馈系统，因为当价格明显低于价值时会有人去纠错，进而使得价格回归价值。负反馈机制的存在，是由于人们早晚会认识到真正的价值是多少。在现实中我们毫不奇怪地会遇到一些问题，一个很突出的问题是，虽然长期来说负反馈机制会在这个系统中产生作用，但短期来说正反馈机制可能会处于支配状态，特别是在我们现在的投资环境下，如果某一个股票在长期来说很有价值，但是其短期会很亏钱的话，那我们的投资可能面临较大挑战，除非你有很大的资本，这里的资本不仅包括金钱资本，可能还会包括信用资本（金钱资本和信用资本实力都很强的人，比如有巴菲特）。在信息流通不断加快的今天（比如微信朋友圈的存在和扩大），在投资过程中，短时间的正反馈可能比长时间的负反馈变得更重要。也正因为如此，那些注重短期正反馈的投资者（比如索罗斯），在特定市场里会有很高的收益。一个理性的市场，一般来说它是一个负反馈系统，这时做投资，我们可以依赖于价值的判断或者一些数量分析的东西，因为你可以说这里存在着均值回归的过程；也可以找到某些证券。它们独立于整体市场的环境，它们的定价是可以比较理性的，也可以说是均值回归的，这便也是一个负反馈的过程。在非理性的市场，虽然短期正反馈的因素比较多，我们仍然可以通过负反馈机制在改善市场环境的同时为投资者获得收益。在一个 GDP 以5%以上速度增长的经济体，股票市场的长期牛市是必然的。而注重负反馈机制的对冲基金通过对市场非理性的不断纠错，就能防止市场暴涨暴跌，让其变成长期慢牛。
上述所有，都是大的逻辑思考，至于具体的思考我们应该有更多、更细节的东西要做。通过这些讨论，我们知道了市场是怎么一回事儿，市场里面存在负反馈机制和正反馈机制，然后我们也知道了投资是怎么一回事儿，投资是去纠正市场中存在的差错；通过像我们这样注重对市场稳定有好处的负反馈机制的对冲基金去纠正市场的差错，可以使市场的动态有限无效性的有限限度变小，这样市场的定价会更趋向于合理，进而使市场变得越来越有效了，流动性也会变好了，可以让一个长期慢牛的市场更好地为实体经济供血。
