分级基金月报：市场风险增大 谨防进取端回调

5月市场概况

5月，沪深两市双双收涨。截止收盘，上证综指收于2300.60点，涨122.68点，涨幅为5.63%;深成指收于9257.95点，涨566.56点，涨幅为6.52%。23个申万一级行业全部上涨。其中，电子元器件、信息服务、机械设备表现居前，涨跌幅分别为21.36%、20.58%、14.89%，家用电器、黑色金属、采掘表现居后，涨跌幅分别为3.72%、2.69%、2.46%。

5月，中信标普全债指数上涨0.73个百分点。

5月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨1.86%，标普500上涨2.08%;道琼斯欧洲50 上涨0.67%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数下跌1.52%，印度孟买上涨1.31%。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

5月分级基金情绪

从5月的分级基金情绪指数来看，分级基金情绪在5月延续了前两月的趋势，进一步攀升，市场则出现反弹。从月底情绪指数的走势来看，当前情绪指数已创历史新高，我们从指标的走势中也很难看出其反转的趋势。同时通过对情绪指标的差分，可以发现整体溢价主要来源于优先端，这就意味着目前市场上对于后市持谨慎观点的投资者还是占到了相当的比例。

分级基金各份额5月份的净值与价格表现

1. 基础份额的净值表现——股债分级同时上涨

5月份，虽然经济数据难言乐观，但是指数却表现抢眼，实现了年内的最大单月涨幅，沪深300指数单月上涨6.50%。从行业表现来看，本月各行业走势依然体现出“强者恒强”的特征，电子和信息服务等中小盘成长股涨幅较大，而资源类行业则相对较弱。不过由于市场总体实现了较大的上涨，股票型分级基金全部实现正收益。其中表现能较好的有国联安双力中小板（点评）、诺安中证（点评）创业成长和万家中证创业成长（点评），涨幅分别达到14.62%、14.01%和13.96%。而国联安双禧中证100（点评）、鹏华中证A股资源产业和银华中证内地资源主题三只大盘蓝筹股相对集中的分级产品涨幅较小，仅分别为4.48%、3.49%和0.91%。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

虽然本月资金面呈现逐步上升的态势，但是债券市场仍保持稳步上升，大都取得了超过1%的上涨。其中浦银安盛增利分级、信达澳银稳定增利、信诚双盈（点评）分级和海富通稳进增利分别增长了3.70%、3.33%、2.62%和1.85%，是5月表现最好的四只产品;而富国汇利分级、天弘添利分级（点评）和万家添利分级（点评）三只产品的表现则相对较弱，仅微幅上涨了0.84%、0.82%和0.70%。天弘丰利则是由于优先份额定期折算而导致净值出现了较大幅的波动。从各基金定期开放的时点来看，6月有博时裕祥和国联安双佳（点评）信用A等多只产品的优先份额打开申购赎回，投资者可加以关注。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

基础份额折价率情况——瑞福进取（点评）折价扩大

本月，无配对转换机制分级基金大多仍表现为出整体折价，不过大多数产品的折价幅度都在4%以内，并不是很大。前期一直维持较高溢价的诺德双翼（点评）本月也变为整体折价，只有信诚双盈因为其长期业绩优异而获得了投资者的青睐，整体溢价不断放大，被高估的风险也越来越大。前期呈现出较大幅度整体折价的产品中天弘丰利经过折算其整体折溢价已基本回归行业平均水平，仅国投瑞银瑞福进取一只产品目前仍维持较大的整体折价，在月末甚至进一步扩大到9.01%，考虑到其进取份额每年对优先端的负担为6%，那么剩余期限内如果市场不涨不跌，其顶多也只应有12%的折价，即意味着当前其“安全垫”也已经达到6%左右，投资价值较高。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

本月大部分可配对转换的分级基金的整体折溢价都维持在0附近，几乎不具备实质性套利机会。仅有部分产品的整体溢价率在月中出现了较明显的波动，例如中上旬的万家中证创业成长和下旬的诺安中证创业成长。不过从套利角度来说，操作难度还是相对较大的，以万家中证创业成长来说，其实质性套利机会基本只存在于5月9日一天。另一方面，从基金份额角度来看，经过申购套利，诺安中证创业成长的份额已经扩大至了原规模的7-8倍，未来再出现此类机会的可能不大，而万家中证创业成长的规模在套利前后却没有出现显著变化，未来此类整体大幅溢价现象仍有可能出现，投资者可以适度关注。

2. 进取份额的价格与净值表现

2.1分级股基进取份额——净值价格同步性提升

5月份虽然经济数据仍然比较疲软，显示出经济复苏仍不容乐观，但是大盘却与经济基本面逆市而动，实现年内最大单月涨幅。进取份额方面，由于创业板和新兴产业板块依然实现较大的涨幅，因此跟踪这些板块进取份额的表现也位居前列。其中国联安双力中小板（点评）B（点评）、申万菱信中小板B、信诚中证500（点评）B和金鹰中证500B（点评）涨幅较大，分别达到32.25%、29.26%、28.34%和27.45%。另一方面，跟踪有色煤炭等资源以及金融等大盘指数的产品仍表现一般，涨幅都在10%以内，逊于同类产品。另外，申万菱信深成进取则是受到了高杠杆的推动，单月净值涨幅为股票型进取份额中最高，达到47.92%。

从二级市场的表现看，经过连续调整之后，分级产品进取份额净值与价格走势间的分化开始逐步缩小。其中，5月价格表现最好的进取份额为泰信基本面400（点评）B（点评）、易方达中小板指数B和国联安双力中小板B，涨幅分别达到33.50%、31.67%和31.17%。相比较而言，由于受到了净值增长有限的制约，国联安双禧B（点评）中证100、银华鑫利和银华鑫瑞（点评）价格上涨也弱于其它产品，涨幅分别仅为6.05%、6.02%和-0.16%。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为7.59，其次是银华锐进（点评），杠杆为2.87。最低的则是银华鑫瑞、银华瑞祥（点评）和国投瑞银瑞和远见（点评），杠杆分别为1.47、1.21和0.41。

从杠杆弹性看，由于本月指数涨跌相对较大，因此各产品杠杆弹性基本都在1附近，净值与价格基本实现了同步增长。其中杠杆弹性较高的产品有国投瑞银瑞和远见、泰信基本面400B和银华瑞祥，分别达到3.42、1.58和1.51。而金鹰中证500B、申万菱信深成进取和银华鑫瑞等产品的的弹性则相对较小，分别仅为0.46、0.19 和0.12。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

2.2分级债基进取份额——转债发力增长 信用债稳步走高

债券市场5月相对比较平稳，通胀压力逐步显现，制约了央行宽松的空间，而经济疲软也使得提升资金成本的代价可能过于昂贵，在这样的局面下，虽然回购利率不断上升，但是债券投资依然能获取一定的正收益;另一方面，股市的强力表现则推动了转债的扬升，改善了转债基金的业绩表现。从净值表现来看，增长最快的几只产品为浦银安盛增利B、信诚双盈（点评）分级B和海富通稳进增利B，增幅分别达到9.18%、6.11%和5.93%;鹏华丰泽分级B（点评）、天弘添利分级（点评）B和万家添利分级（点评）B（点评）的表现则相对较弱，跌幅都超过了2个百分点。二级市场中，分级债基进取份额价格与净值表现间的共性也相对较强，仅有长信利众B和诺德双翼（点评）B（点评）两只产品的净值与价格间出现反向变动;此外信诚双盈分级B、金鹰持久回报B和国泰互利B（点评）等产品的净值与价格间也存在较显著的区别。

杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受能力较强的投资者。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

3. 优先份额的价格与净值表现——优先份额价格波动加剧

按照约定的收益率，除兴全合润外，其他分级股基优先份额的净值均稳步增长。5月，申万菱信中小板A和长盛同庆中证800A两只产品定期折算，折算后二者均处于小幅溢价状态，其中申万菱信中小板A的投资价值较高。

二级市场上表现最好的是诺德深证300A（点评）、中欧盛世成长A、工银瑞信深证100A和金鹰中证500A（点评），单月分别上涨了9.28%、7.80%、7.66%和7.06%，不过这几个产品的成交都很不活跃，价格涨幅过大往往是由流动性因素带来的非理性波动。另一方面银华瑞吉（点评）和万家中证创业成长A（点评）也是因为流动性问题使得价格波动中非理性成分较多，分别下跌了6.94%和11.19%，特别是万家中证创业成长A更是出现了单周上涨25%后第二周又下跌24%的巨幅波动。可见目前随着市场对于分级产品越来越熟悉，越来越多流动性通常比较差的进取份额甚至优先份额都成为了资金炒作的对象，从最开始的嘉实多利进取到后来的国泰估值进取，再到现在众多基金流入各只流动性较差的优先份额，使得其产生不必要的波动，投资者此时应当保持理性，不应盲目追高，如果希望购入优先份额的话还是应当选择流动性较好的产品。

从影响优先份额价格的主要因素来看：5月份资金面基本呈现出逐步收紧的姿态，回购利率在月末已逐步提升到4%左右，央行仍在进行小幅的正回购并重启央票发行，没有显示出宽松的迹象，但是考虑到经济复苏弱于预期，特别是4月PPI数据不理想，加息条件也不具备，在保持稳定同时逐步收紧还是大基调。从市场预期来看，虽然市场逐步走强，但是投资者对于未来股指的信心显然还不是很足，新股发行的阴影挥之不去，因此优先份额的强势没有显著改善。折算点方面，虽然大部分产品净值离向下折算点都还比较遥远，但是对于投资者来说已开始部分计入折算内涵的期权价值，也在一定程度上对优先份额的上涨形成了支撑。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

分级债基优先份额的净值依然按照约定稳步提升。但是在二级市场上，各产品价格变动却存在一定的分化，5月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，其价格涨幅达到1.48%;另外，国泰互利A（点评）和泰达宏利聚利A（点评）的价格涨幅也都超越了其净值表现，分别达到0.76%和0.67%;而海富通稳进增利A则是惟一只价格未能达到净值涨幅的债券型优先份额，其仅微涨了0.09%。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

优先份额到期收益率——价格连续上升 投资价值受影响

目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

固定期限固定利率的产品本月仍为7只，由于该类产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而到期年化收益率也比较稳定，其中吸引力相对较强依然是长盛同辉深证100等权A，到期收益率维持在5.6个百分点左右。另一方面，易方达中小板A和大成景丰A两只产品的到期年化收益率也相对较高，分别为5.39%和5.40%。其他同类产品对投资人吸引力则相对有限，特别是中欧盛世成长A，其经过5月的非理性上涨后目前到期年化收益仅为1.87%，价值不高。

固定期限浮动利率的品种本月数量也没有发生变化，包括两只债券型产品和五只股票型产品。本月此类产品中到期收益率比较高是国联安双利中小板A和长盛同庆中证800A，到期年化均在6%以上，而申万菱信中小板A则是受到折算计价的影响，收益率暂时回落到6%以下，不过其投资价值实质上并不逊于前两个产品。剩下几只同类产品的到期收益则相对较低。

在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.94%和5.24%。从收益率绝对值的角度来看，虽然其收益率仍然远高于定存利率，长城久兆稳健的到期年化收益甚至接近6%，但是与其他类型的优先份额相比仍没有优势。

最后，对于无期限浮动利率产品来说，5月中资金面呈现出稳中有紧的态势，回购利率从月初的3%左右逐步提升至月末的4%，央行也再度重启央票发行。虽然资金面收紧使得优先份额的内涵价值略有缩水，但在风险偏好以及流动性等因素的作用下优先份额本月仍保持上涨，一定程度上影响了其投资价值。从到期年化收益来看，大部分品种虽然仍可以保证在6%左右，但超过6.5%的产品已属凤毛麟角，仅有申万菱信深成收益和国泰国证房地产A（点评）两只产品的到期年化收益达到7.16%和6.60%。其中申万菱信深成收益的年化收益较高主要是受到了其同涨同跌条款的影响，虽然按照期权内涵价值来计算在当前点位该条款的内涵价值并不大，但是市场对此显然并不十分认同，在二级市场交易中其内涵价值一直提前计入同涨同跌条款生效的影响，未来收窄的可能并不是很大。

数据来源：好买基金研究中心、Wind, 数据截至5月31日

进取份额的净值杠杆和折溢价——股票型进取份额溢价率小幅收窄

下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、银华锐进（点评）和鹏华资源B的净值杠杆最高，分别为5.89、2.59和2.36。由于本月A股市场取得了相当的正收益，进取份额均实现上涨，而其价格基本涨幅略逊于净值表现，因此进取份额的溢价率有所收窄，申万菱信深成进取的溢价率在5月底又回落至81.30%左右，另一方面，前期被低估的国投瑞银瑞福进取（点评）本月折价却有所扩大，在月末时折价率超过17%，投资价值较高，值得关注。

数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截至5月31日

从债券型的进取份额来看，杠杆最大的还是多利进取，即使不考虑基金回购产生的杠杆，其自身杠杆达到5.56倍。另外目前其溢价率19.02%，较上月再次出现回撤，考虑到在当前资金面有逐步收紧的趋势，其优先端5%的固定收益对比其他债券分级优先端的收益率的优势会逐步减弱，有利于进取份额溢价的扩大，不过当前多利进取的溢价率仍不算低，还有回撤区间。剩余大部分分级债基的杠杆依旧是2到4倍左右。在当前的环境下，虽然资金面保持平稳是大概率事件，但由于资金成本低于去年同期，因此A端的约定收益负担其实反而有所上升;另一方面经济复苏乏力以及经济结构调整的迫切需求都会加大债市的信用风险，从而对进取端形成压力。因此在这种情况下，投资者需要更加重视基金经理的选券能力和产品的折溢价情况，例如信诚双盈分级B虽然主动管理能力优秀，但其高溢价还是需要引起投资者关注的。此外，如果投资者看好权益类市场的表现，则可以选择大成景丰B和浦银安盛增利B等转债型进取份额。

股基进取份额未来一个月情景分析——杠杆放大波动 收益风险并存

对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

从情景分析看，大盘在5月扭转前期颓势，实现正收益，再加上资金成本回升使得优先端对于进取端的抑制作用减弱，因此进取份额的价格涨跌与净值基本同步，溢价率小幅收窄。不过当前进取份额的价格仍处于相对合理的区间中，并没有被大幅低估，也基本没有积累起“安全垫”，因此未来如果指数出现一定的波动，杠杆基金大概率仍会体现出杠杆效应，其放大风险收益的特征仍会较为明显。

数据来源：好买基金研究中心、Wind 估算基期 2012年5月31日

新基金发行

本月没有新分级基金发行。

投资建议

5月，股市取得了相当的正收益，单月涨幅创年内新高。不过经济基本面却不容乐观，多项经济指标均弱于预期：5月汇丰PMI初值首次跌落荣枯线之下;PPI指标也大幅下跌，企业扩产动力不足。经济复苏，特别是中小企业的经营中存在的困难正逐步提升。另一方面，虽然4月CPI仅为2.4，通胀压力不大，但资金面也没有出现进一步宽松，而基于对下半年通胀反弹的担忧，央行反而重启了央票发行，流动性甚至呈现收紧迹象，不过由于经济增速的不确定性较大，因此以稳为主，择机收紧应该是央行未来操作的主基调。此外，大小盘个股走势分化加剧以及新股发行的日益临近也都增强了大盘走势的不确定性。

风险承受能力较小的投资者还是应以固定收益类产品为主要投资标的，虽然5月资金面呈现出愈发收紧的态势，但是优先份额的交易价格仍进一步上行，导致其投资价值缩水。考虑到资金成本，现在大部分优先份额都不存在显著的投资机会，仅有部分产品投资的价值较高，比如申万菱信深成收益，只要大盘不存在大幅下跌的风险，那么该产品交易价格的下行风险也不大，而其超过7%的隐含收益还是很有吸引力的，此外长盛同庆中证800A、申万菱信中小板A和国联安双利中小板A等固定期限产品也是价值较高的产品。

风险承受能力较强的投资者可以参与分级股基进取份额的投资，由于当前整体市场出现了较大的分化，创业板和中小盘个股所蕴含的风险还是不可忽视的，而在大盘股方面，虽然年初以来的疲软表现使得其存在一定的补涨需求，但经济复苏弱于预期对股价上涨的制约还是相当明显的，投资者也不宜过度乐观。对投资者来说，除了要关注选择合适的标的外还需要注重产品的流动性，选择日均成交量较大的品种进行交易，其中质地较好的投资标的有如国投瑞银瑞福进取、银华锐进、信诚中证500B、双禧B和鹏华资源B。

杠杆债基方面，在当前央行进一步宽松流动性意愿较弱的情况下，债券投资的获利空间将越来越有限，不过经济增长的力度过弱以及物价增速有限的情况下大幅提升资金成本的条件也不具备。在这种情况下，由于债券分级优先份额的约定收益率较低，因此杠杆仍然能给分级债的进取份额带来正贡献。但是对于投资者来说，由于分级债基前期已经实现了大幅上涨，部分产品溢价率过高，已处于被高估的状态，例如信诚双盈B，虽然其主动管理能力很优秀，但也应当保持适度谨慎。投资者可以暂时观望或者选择那些折价较大同时具备较高主动管理能力的进取份额，如鹏华丰泽B和天弘丰利B（点评）;而对于股市信心较强的投资者依然可以投资于大成景丰B和浦银安盛增利B等转债分级的进取份额。