企业观察报记者 陈莉
周大生借壳失败变道IPO。
2014年12月19日，周大生珠宝股份有限公司(下称周大生)在证监会网站预披露了招股书，拟将登录深交所，发行股票数量不超过7900万股，发行后总股本不超过4.8亿股，共拟募集资金14.6亿元。
就在此前三个月，周大生与昆明百货大楼(集团)股份有限公司(下称昆百大A)上演了一出重组“借壳门”。2014年7月，周大生和昆百大A双方都公开声称要收购对方，然而仅一个多月时间，在外界还没明白究竟谁会成为收购方之前，重组方案就已胎死腹中。
显然，周大生没能走上借壳曲线上市之路，迅速变道排队IPO。但在珠宝行业原材料价格波动和曾受黄金掺假负面新闻的影响下，周大生还面临着实际控制人和高存货且周转慢的风险。
周大生IPO能否成功过会?北京威诺律师事务所主任、金融证券投资律师杨兆全告诉企业观察报记者：“种种不利情形，可能会对周大生公司的顺利过会产生不利影响。”
实际控制人一股独大
或不利于IPO审批
拟上市企业股权高度集中在其实际控制人手中，一股独大的现象成为一大风险，而周大生亦不例外。
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依据周大生的招股书，该公司的实际控制人为周宗文、周华珍夫妇，两人都具有新西兰永久居住权。在本次发行前，该公司共有4名股东，分别为：周氏投资、金大元、Aurora Investment Limited、泰有投资。而周宗文和周华珍通过周氏投资、金大元、泰有投资间接控制该公司78.50%的股份，处绝对控股地位。
不仅如此，周宗文、周华珍夫妇还与周大生前四大股东中的周氏投资、金大元和泰有投资存在关联。招股书显示，本次发行前，公司实际控制人周宗文和周华珍持有公司控股股东周氏投资100%的股权。同时，周宗文持有公司股东金大元80%的股权，周华珍为泰有投资的执行事务合伙人。周大生控股股东周氏投资、股东金大元和泰有投资均受同一实际控制人控制。此外，周飞鸣持有该公司股东金大元20%的股权，为周宗文和周华珍之子。如此看来，该公司的四大股东除了唯一外资股股东Aurora Investment Limited之外，其余三大股东都有公司实际控制人的影子。
周大生也在招股书中披露了这一风险，指出虽然公司自设立以来，股东大会、董事会、监事会和经理层能够按照相关法律、法规和公司章程赋予的职权依法独立规范运作，且在本次发行后公司实际控制人控股比例将有所下降。其表决权仍对公司经营决策有重大影响，公司存在实际控制人控制风险。
对此，杨兆全说：“关联股东占比太大，会影响上市公司的公众性，在审核中是不利因素。”股份公司本来就是资合性强的公司，上市的目的就是为了融资获得更好的发展，但如果出现绝对控股，很重要的一点在于不能很好的监督股东的行为。
中投顾问咨询顾问崔瑜接受企业观察报记者采访时指出，“周大生的股权结构高度集中将导致一些弊端”。一方面，会导致控股股东对公司的参与程度过高，从而使独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性，企业创新性也将受到一定影响;另一方面，将弱化股份公司的一些特有功能，比如资本积聚的功能、风险规避的功能等。
高存货风险恐拉低IPO估值
对珠宝行业来说，最大的进入门槛就是高额的资金占用，而周大生则同时存在存货余额较大和存货周转率较低双重压力。
杨兆全告诉本报记者：“存货数量大、周转慢，会严重降低公司的毛利率。”崔瑜认为，“若周大生IPO成功，高存货和存货周转率低将拉低公司的IPO估值，不利于其股价的后续发展”。
招股书显示，报告期内，周大生各期末存货净值分别为7.97亿元、11.26亿元、11.86亿元和14.21亿元，占流动资产比例分别为59.89%、69.79%、64.05%和72.53%，公司存货规模较大，占流动资产比重较大。未来，若钻石、黄金等主要原料价格大幅波动，公司将面临因计提存货跌价准备导致经营成果减少的风险。并且，由于单位存货的价值较高，加上珠宝业周转速度较慢的特点(平均一年周转一次)，每家门店的存货占用成本都很高。
虽然说由于珠宝首饰行业自身经营的特点，各珠宝首饰企业在经营过程中均要保持相当数量的原材料和库存商品。但是，周大生不仅存货余额较大，还存在存货周转率低于同行业平均水平的问题。
本报记者查阅招股书发现，2011年—2013年以及2014年上半年，周大生的存货周转率分别为1.89、1.51、1.69、0.7，均低于同行最低3.2的平均水平，更是远低于这一时期内老凤祥最低3.81和最高5.90的存货周转率，而周大生却还在招股书中说明该公司的存货周转率处于合理水平。
与此同时，本报记者还发现该公司和同行业可比上市公司的应收账款周转率也存在一定差距。以2014年1—6月的应收账款周转率为例，周大生这一时期的应收账款周转率为14.37，低于行业平均值60.72，更低于老凤祥的70.63。
对于应收账款周转率低的原因，周大生将其归咎于该公司自营店基本采用商场联营的方式，与老凤祥、豫园商城、东方金钰和萃华珠宝主要采用批发模式及专卖店销售产品经营模式不同。而存货周转率又为何低于同行业平均水平，周大生在招股书中将其归咎于企业的经营模式和产品构成。
更矛盾的是，既然周大生认为是自营模式影响了该公司的存货周转速度，却将募集资金中的一部分用于新建120家自营店。
对此杨兆全认为，“存货周转慢与急需开新店之间确实存在一定的矛盾。(周大生)公司这样决策，是希望通过开店提高品牌影响力，进而带动销售”。崔瑜说，自营模式的优点在于利润率高，便于管理，售后服务水平较高，然而同时自营模式也将占用大量资金和人力。周大生之所以仍然热衷于自营店的建设或主要是由于其较为注重门店品质，不愿意用加盟模式换取快速和低成本扩张。
黄金市场疲软加剧IPO难度
在当前黄金市场的大环境下，高存货、慢周转的周大生未来主业持续营利能力或受影响。
如今的黄金市场已经出现疲软、需求下降的困境，市场竞争更加激烈。
一方面，随着近几年国际知名品牌陆续进驻中国抢夺市场，我国珠宝首饰行业市场竞争也逐步从价格竞争转为品牌、商业模式、营销渠道、产品设计和质量的综合竞争，市场竞争趋于激烈、市场集中度逐渐提高。周大生在招股书中也指出，若在未来发展中，公司不能持续保持竞争优势，则将存在因行业竞争加剧造成企业营利能力下降的风险。
另一方面，互联网销售模式对依赖传统销售模式的珠宝黄金企业带来又一轮冲击。随着互联网运用的普及，网络购物已经成为人们日常消费的一种常见方式。目前，国内已经出现了一些从事网络珠宝首饰销售的企业，这种销售模式减少了实体店铺的经营成本，产品的销售价格一般较传统销售模式更具有吸引力。虽然目前我国网络销售珠宝首饰的市场份额占比仍处于较低的水平，但若未来消费者消费习惯发生变化，发行人仍可能面临互联网销售模式对传统销售模式产生冲击的风险。
与此同时，来自原材料价格波动的风险也不容轻视。周大生作为珠宝黄金公司，在产品定价方面，受黄金和钻石原材料价格影响很大。报告期内，受国际经济政治形势、市场供需变化、通货膨胀预期等因素影响，钻石、黄金等原材料价格波动幅度较大。原材料价格波动对周大生的影响将表现在两个方面：原材料价格波动会直接影响该公司产品毛利率不稳定，进而影响公司的经营业绩;间接影响则是影响消费者判断，进而影响该公司产品的需求量和销售量。
此外，周姓多家珠宝都是周大生强有力的竞争对手，周大福、周生生、周大生几家珠宝公司无论是公司名字还是产品差异化不大，更有人戏称周姓珠宝傻傻分不清。根《2013—2014年中国珠宝行业发展概况》，境内珠宝首饰市场品牌占有率第一名是周大福，占比11.39%，在《中国500最具价值品牌》排行榜上，2014年周大福以458亿元的品牌价值同样排名第一。境内市场占有率为7.79%的周大生，与周大福仍存在一定距离。但因名字相似，品牌价值为142亿元的周大生如何能够与排名第一的周大福相抗衡?
加之在2013年，“央视3·15晚会”上，被曝光黄金产品掺假，周大生曾深陷舆论旋涡而止步IPO，而因此带来的声誉影响至今仍存。
崔瑜认为，周大生IPO之路一波三折，不论是在资金实力还是产品实力方面，都难以与周姓多家珠宝和老凤祥等国内知名品牌以及其他国际品牌相抗衡。曾受黄金产品掺假影响，又陷入一次“重组门”事件，周大生此次IPO或难以一帆风顺。而且当前黄金价格仍在低谷，珠宝企业业绩普遍不佳，将加大周大生的IPO难度。
