资本的左手

“神的右手是慈爱的，但是他的左手却是可怕的。”泰戈尔在《飞鸟集》里如是说。

在资本汹涌的今天，更多企业看到的是资本的“右手”——获得资金、提升知名度，而忽视了同时存在的左手——价值被低估或高估、监管责任、法律风险、集体诉讼等等。尤其是对于今年在华尔街频频“遇寒”的中国概念股来说，更是值得反省“左手的力量”。

2011年5月17日，中国概念股——东南融通被临时停牌。停牌原因为T1，即有重大消息宣布。消息一出引得业界一片哗然。不单单源于东南融通是首家被质疑的市值超过10亿美元的IPO上市公司，同时亦为不知名的小机构Citron与高盛等多家投行之间博弈的结果感到愕然。

事情源于今年4月26日，Citron发布研究报告，公开质疑东南融通高利润率、员工聘用模式以及高管背景。报告出炉后，东南融通股价两日内暴跌20%，报收17.73美元／股，创两年来新低。5月4日，The Rosen Law Firm,P.A事务所宣布对东南融通欺诈一事展开调查。半个月后东南融通被纽交所停牌。

东南融通的遭遇并非个案。近三个月来，在美国上市的中国概念股被密集猎杀，特别是通过反向收购（RTO）上市的企业，如福麒国际、旅程天下、盛世巨龙、中国高速频道、智能照明等20只股票相继被停牌或退市。卖空已然成为中国概念股在华尔街最可怕的“左手”。

被狙击的神阳科技

神阳科技是“左手”下的一个案例。

“Steven Wegener前前后后写了三份报告，都是在年报、季报发布的前几天。”神阳科技高级副总裁薛娜告诉记者，第一份报告是于今年3月初发布的，股价稍稍有些下滑，但影响不大，公司也没太在意。4月21日，Steven Wegener再次发报告质疑，并同时上传了照片和视频。当天神阳科技的股价暴跌38.53%，损失惨重。神阳科技意识到问题的严重性，立即着手回应，并发布了一份有利的反击报告，股价逐渐稳定下来，市场上质疑的的声音也越来越少。但是对方的动作仍在继续，近日再次质疑在国内工商局备案的财务报告与SEC的不一致，但是由于前次神阳科技的充分报告，影响已经微乎其微了。

对神阳科技而言，“黑色星期四”的危机已经过去，但回忆起来还是心有余悸，并对对方实地调研逻辑感到荒谬。

“一个外国人，在本地找了一个翻译，基本的语言沟通都有问题，他会了解到真实情况吗？”薛娜反问道。她介绍说，对方派了一位基金经理到河南进行暗访，这期间还雇佣了一位当地大学英语老师做翻译。暗访主要通过跟踪访问基层人员，甚至直接找到卖机顶盒的大厅去了解。期间还冒充客户去购买产品。暗访20多天后，一纸报告就出来了。对此她毫不讳言，做空机构吹毛求疵，做低股价从中获利。

根据Steven Wegener的报告，认为神阳科技存在大量潜在欺诈，首先神阳科技在工商局备案的收入、税收与SEC的数据不一致，其次神阳科技客户并没有公开的那么多，销售量也值得怀疑。

薛娜认为，对方对公司的质疑毫无事实根据，神阳科技的财务状况和运营非常健全。机顶盒和GPS产品的主要客户是当地政府机关，如电视台、广播电台。河南有多个县市，有很多市场机会。

此前，一家名为Muddy water的调研机构的创始人在接受媒体采访时称，中国公司经营的业务离美国相差十万八千里，分析师又不支持深度调查，因此无法真正了解小市值类公司。“但我们会花2～3个月时间来研究这些公司。特别是中国工商总局拥有的资料齐全，财务报表、股东记录、经营资本、租赁和购买不动产等信息应有尽有。唯一需要做的就是雇佣中国律师进行查阅。”

很显然，Steven Wegener的调研模式和效果值得商榷，Muddy watter公布的调研细节与实际操作是否一致，我们也无从得知。不过由此给公司带来的影响也非同小可。做空报告出炉后，一般被形容为“股市秃鹫”的律师事务所会紧跟其后提起诉讼。2011年4月25日The Rosen LawFirm 对神阳科技提起集体诉讼，诉讼称其违反证券法导致投资者损失。薛娜表示，这些律所一般会同时起诉多家公司，诉讼短时间内不会结束，多则两三年，耗时长，对原本无辜的公司亦会造成影响。

“难缠”的卖空

“今年投资中国股票唯一能赚钱的方式就是做空。”纽约一位对冲基金经理如是说。神阳科技很显然是被做空机构狩猎的目标之一。相比起神阳科技的幸运，更多的中国概念股犹如笼中困兽，轻者股价下跌，重者被交易所摘牌勒令退市。

这些“被猎杀”的概念股大部分是通过反向并购上市的企业，大多存在各种各样的问题。这对做空机构而言，无疑是最好的消息。“做空报告出来后，基本把这个公司做到死。”一家全美交易所上市公司CFO告诉记者。

借壳上市的企业一般都是处于创业阶段的小企业，规模小、增长快、资金需求旺盛，但国内的融资环境不太乐观，因此就尝试走出国门寻找机会。实际上，这类企业还不具备上市融资的条件，经过包装后迅速被“催熟”。一个普遍的现象是，这类企业通过买壳在OTCBB上市流通。之后在满足资产、利润、流通股等各项条件下，可以转板到纳斯达克或者纽交所。这一直被视为国内民企在美上市的捷径。

神阳科技也是此类公司。2008年初，神阳科技与拥有多个空壳公司的西苑资本接触。按规定，对方推荐多家会计师事务所和律师事务所，然后一起合作完成上市。西苑资本曾运作纳伟仕、岳鹏成电机、智能照明等多家公司在美上市。这些公司现均已被做空停牌。

做空机构质疑的内容主要包括财务数据造假、客户关系不真实、运营模式等。Muddy water 曾质疑东方纸业射线夸大近三年的利润水平、挪用资金、伪造资产总值和主要客户信息；质疑绿诺科技涉嫌欺诈，不久之后，绿诺科技管理层承认上述问题确实存在，并在不久之后被纳斯达克宣判极刑——退市。

事实上，如果公司存在财务造假、隐瞒关键交易信息等硬伤，做空成功的机率非常大，但对于那些不软不硬的质疑，多半会无功而返。

很多公司非常质疑卖空机构，在他们看来，无论其是成功还是失手，并不妨碍其“名利双收。”一方面，他们通过发布做空报告，揭露借壳上市公司虚夸业绩、欺诈等行为，维护投资人的利益，提高在业界的知名度。Muddy water 此前靠狙击绿诺科技一战成名，随后又多次做空概念股，在业界小有名气。与muddy water齐名的citron公司，在成功做空中国生物、中国阀门后，又成功狙击了首家市值过10亿美元的IPO公司——东南融通被停牌距离citron发布的第一篇质疑报告仅21天。

另一方面，做空背后隐藏着巨大的利益规则。如果质疑的股票大幅下跌，提前埋下的空单就会大赚一笔。有时对冲基金会联合调研机构、“股市秃鹫”律师事务所以及一些小股东发起诉讼。从Muddy water做空的股票来看，基本是箭无虚发。多元环球水务、绿诺科技、东方纸业、中国高速频道，这些曾被muddy watter质疑的公司先后被停牌或退市，股价也出现暴跌。Citron做空的东南融通、中国阀门、中国生物、斯凯网络股价也无疑均下滑明显。

虽然上市公司对于卖空这只可怕的“左手”非常痛恨，但由于美国资本市场崇尚自由，在最大程度设计好游戏规则之后，让市场自动去运行，投资人自己辨别公司的好坏。因此在美国，主要通过证监会、交易所、市场三方来监管上市公司。卖空现象实际上在客观上起到了市场监管的作用。如果公司本身存在问题，投资者可以通过卖空来打击这些行为。

纽交所亚洲区总经理杨戈

纽交所亚洲区总经理杨戈表示，借壳上市和做空股票在美国都是正常合法的手段。通过卖空来盈利是一种合理的盈利模式。做空的股票股价跌了自然赚钱，反之则赔钱。另一方面，如果做空机构提出的是负面质疑，存在误导市场就会被起诉。

其实对于上市公司来说，与其对这些难缠的卖空机构大声讨伐，不如深刻反思自身有无过度包装、隐瞒欺骗等行为，并及时的主动与投资者进行沟通。
 

捷径背后的代价

美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）最近发布了一份关于借壳上市企业的调查报告。报告显示，2007～2010年3月，共有159家中国公司通过反向并购在美上市，占总量的26%，同一时期IPO的公司仅56家。另一公开资料显示，2010年在美国买壳上市的企业超过了50家。

众多企业如此青睐买壳上市，主要是由于这种上市方式低门槛、低成本、时间短。相比起IPO，在OTCBB挂牌交易对公司的规模和盈利要求较少，且时间成本较低，西苑资本资料显示，企业在购买空壳公司后，从资产注入、资料申报到挂牌，最快两个星期就可以完成，30天内即可挂牌交易。

此外，转板纳斯达克相对较为容易。美国相关法律规定，转板纳斯达克只要满足五项标准即可提出申请。第一，企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；第二，流通股达100万股；第三，最低股价为4美元／股；第四，股东超过300人；第五，有三个以上的做市商等。

相比之下，转板纽交所门槛更高。“除要满足IPO的标准外，其必须拥有1亿美元的流通股市值。”杨戈表示。目前，在纽交所总体上市的公司中，只有5～6家公司是通过转板上市的。而纳斯达克的167家中国公司中有55%不是通过IPO而是通过借壳等方式上市的。

国外专门运作借壳上市的公司也是纷纷来中国游说、掘金。例如西苑资本、罗德曼、罗士证券、沃特财务集团。沃特财务集团2003年进入中国市场，迄今为止已经协助17家中国企业在美国上市。

从表面上看，公司通过借壳上市所需的费用要比IPO少得多。主要费用包括买壳费用，一般在20万美元～50万美元；后期维护费用，在10万美元～20万美元左右。正规IPO的费用则包含律师费、会计费、路演费等固定费用以及投行雇佣费用，平均在1200万美元～1400万美元左右。但其背后的隐性成本更加高昂。这些机构通过运作借壳上市不仅可以拿到可观的顾问费，还可以通过股票认购获得相当一部分股权，在公司转板上市后套现退出。绿诺科技还在OTCBB时，曾定向募资2500万美元，一家机构以4.88美元/股认购。在绿诺科技转板后最高股价接近35美元／股。上述机构的此项投资最高浮盈接近7倍。

运作买壳上市的中介机构，投行、律师事务所、审计、财务顾问已经形成了一个产业链。找到目标公司后迅速包装上市。在这一过程中公司的股权被过分稀释，一般需要送出20%～30%的股票。上海双金生物在上市过程中曾被拿走35%的股权。对方称其为上市包装费及承销、律师、公关等费用。这样的现象很普遍，很多中介机构对去美国买壳上市的企业只收股权不收现金。

此外，IPO不仅仅是一个卖股票的过程，其实也是投行参与进来帮助公司进行内部改造、律师理清对内对外的法律关系从而消除法律风险、审计师消除财务管理上不的规范现象，相当于一个认证的过程。而OTC恰恰缺乏这个认证过程，先天不足。

重回寻常路

其实对于这种借壳上市，在国内早已劣迹斑斑。早在2005年前后，就有人撰文讥笑，在OTCBB借壳上市不过是花钱买个虚名。

不过这次中国概念股被集体猎杀，事件的影响已经远远超出人们此前的预期。

一方面，美国投资者对买壳上市的企业采取“完全抛弃”的态度，对这些股票已失去信任；另一方面，买壳上市企业交易基本处于停滞状态，股票流动性差。对于部分有融资需求的小市值公司影响很大。还有一个负面结果是，人们开始信任这些发布做空报告的机构，之后被做空的股票股价下跌趋势明显，同时还有损公司的品牌形象。

同时为规避风险，“四大会计师事务所”原则上已经不再接受APO客户的审计业务了。德勤、毕马威、普华永道、安永均因这些客户的审计问题陷入困境，甚至被投资者提起诉讼。SEC对审计的资格提出严格的要求。所有在审计报表上签字的审计师必须是PCAOB的注册会员。这一规定，将很多从事买壳上市的小型会计师事务所排除在外。

此外，在OTCBB挂牌等待转板的公司，前路基本被封堵。今年年初的审核就非常严格。纳斯达克和纽交所都出台了新规，提高了转板上市的门槛。

对于已经出现问题的借壳上市的企业而言，杨戈建议直接退市。退市后踏踏实实做经营，扩大企业规模，提高营收和利润。当企业发展到合适的阶段时，再通过IPO上市。而那些希望借上市融资的企业，可以寻求VC、PE获得发展的资金。目前国内的风险投资发展很快，其手头拥有大量的资金。

目前，已有康鹏化学、安防科技、泰富电气、同济堂、大连傅氏、中消安、乐语中国七家公司正在进行私有化交易，准备退市。主要原因在于近期中国概念股股价持续低迷，市值不断走低，市盈率也长期处于10倍以下。

值得注意的是，遭遇卖空并不是借壳上市公司的“专利”，诸如绿诺科技、麦考林等这些主板上市的公司同样难逃厄运，关键还在于公司本身有无问题。如果真的没有问题，那么即使被诉讼了，只要配之很好的澄清，股价也会得到回升。因此易凯资本的CEO王冉建议有诚信的企业主动站出来加强同投资者的沟通，消除质疑，防止被无辜牵连。此次中国公司所遭遇到的前所未有的信用危机，深刻提醒了所有中国企业——获得“右手”好处的同时，也请正视和尊重“左手”的力量。

延伸阅读

IPO折戟的原因

不是所有的IPO都能够成功，就像不是所有的资本市场都只有光环。

否决发行上市申请、取消已发行申请的审核、撤销已经通过的核准，这三项对企业来说均属于上市失败。此外，如果上市公司因业绩无法满足上市标准而被证交所退市的情况也被视为上市失败。

有人过会成功，有人闯关失败。企业IPO折戟的原因多重，根据中国证监会网站的公开资料显示，企业上市失败的原因集中体现在以下几个方面：

◎持续盈利能力不稳定，主要体现为申请人经营模式发生重大变化、所处行业的经营环境发生重大变化、对有重大不确定性的客户存在重大依赖和存在其他可能构成重大不利影响的情况等。

◎不规范运作，主要体现为申请人报告期内未依法纳税、资金被关联方占用和内部控制存在缺陷等问题。

◎信息披露质量差，主要体现为申请人未按照规定真实、准确、完整地披露有关信息等。

◎财务会计问题，主要体现为申请人报告期内存在会计核算不规范和会计处理不合理等问题。

◎独立性含糊，主要体现为申请人存在市场销售依赖、技术依赖和严重影响独立性的关联交易等。

◎主体资格缺陷，主要体现为历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层重大变动等，申请人报告期内实际控制人发生重大变化、出资方面存在问题及成长性不符合要求等；

◎募集资金运用问题，主要体现为募集资金投资项目存在不确定性或存在较大经营风险等。

IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，延误企业上市进程，打乱企业发展计划和经营管理活动，外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。因此反思IPO失败原因，对失败的教训引以为鉴，在企业准备发行上市阶段显得尤为重要。

公司治理缺陷下的“被并购”风险

与价值被低估或高估、监管责任、法律风险、集体诉讼这些相比，“被并购”的风险更为中国公司所忽视。2005年盛大“偷袭”新浪——这一在美国资本市场上第一次一家亚洲公司对另一家亚洲公司进行的“没有想到”的收购，成为里程碑式的事件。而且由此之后，实力雄厚的中国公司也开始用此种方法赴海外并购，例如中钢集团收购澳矿Midwest。

但是对于资本市场经验较少且公司治理结构不甚完善的中国企业来说，在已经经历过四波公众公司收购浪潮的美国资本市场，还是显得“稚嫩”很多。虽然证券市场都有相关的政策以预防敌意收购，企业自身也可以通过毒丸计划等手段进行反击，但这种威胁却是始终存在的。

公司治理——看得见的缺陷

敌意并购最主要特征就是不经过目标公司管理层的同意而强行取得控制权，主要就是通过在资本市场上收购目标公司的股份来实现，因此企业外部流通股的多少往往是敌意并购发生的先决条件。

其次，如果流通股股权的分散性较高，企业被敌意并购的可能性将进一步增加。以新浪为例，2005年被盛大偷袭时新浪的总股本为5047.8万股，长期以来股权分散，在前10大机构投资者中，仅有三家股权比例超过5%。与华渊合并、多次融资使得新浪大股东和管理层的股权被大大稀释，导致股权结构分散、高层变动频繁、未来战略模糊，这给“被并购”制造了客观条件。

收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。所以对于一些备受关注的有远期前景的公司，一定要事先完善公司治理结构，建立合理的股权结构。在被偷袭四年之后，新浪管理团队于2009年9月28日实施管理层收购，通过吸纳新浪增发的约560万股普通股，使管理层上升为新浪的最大股东，由此结束了持续了10多年的股权分散状况。

综合美国恶意并购的历史，尤其是着名的吉列公司四度被恶意并购的案例，被列为收购目标的公司一般现金流充足、管理相对完善，且破产价值大于市场价值，也就是说在资本市场的估值远低于本身的价值，例如一些互联网公司在出现暂时性股价暴跌或一度偏低时就很容易成为被收购的目标。由此上市公司应该非常重视投资者关系建设，维护好公司在资本市场的表现，确保公司当前的市场估值不仅能反映未来一段时间内公司的改善成果，也要反映公司当前的战略和业绩。

设置反收购条款

及早制定防范恶意并购的方案和条款非常关键。比如毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士、焦土战术、收购收购者、董事会轮选制、超级多数条款、司法起诉等，这些方案或条款一般都是从增加收购者成本、降低收购者收益、限制收购者权利方面发挥作用的，从而起到一定的反收购作用。

在过去的几十年中，“毒丸”一直是公司最受欢迎的反收购策略之一，“毒丸计划”的着名案例有仁科与甲骨文，新闻集团与自由传媒集团，克朗·兹拉巴与戈德·史密斯等等。2005年新浪“反击”盛大时也是采用的“毒丸计划”，最后迫使盛大放弃此项收购计划。

“牛卡计划”也是一种反恶意收购的计划。在2005年8月5日上市之前，百度将公开市场发行的股票称作A类股票，每股拥有1票表决权，而所有原始股份为B类股票，每股拥有10票表决权。一旦有B类股发生外部转让，该股份将立即转为同等数量的A类股。在赴美上市的中国公司中，采用“牛卡计划”这一股权设置计划的，百度是第一家。上市一年之后，李彦宏曾公开坦言，如果不是“牛卡计划”，或许百度已经不是中国的百度了。

当公司估值出现严重的低估时，上市公司要有风险意识提前进行防范。2009年1月九城针对公司低迷的股价决定实施一项股东权益计划：仅当某一个人或团体（即收购人）拥有九城不少于15%投票权的股份（即触发事件）时，该权益方能被行使。

本文来源：首席财务官