对投资者公开信息

每当信贷危机解除后，投资者和监管机构几乎必提的一个要求就是，企业必须提高战略、基本运营以及财务业绩方面的透明度——这里说的企业并不仅限于处于风暴中心的金融企业，而是指所有企业。管理人员应积极支持这样的改革。

在对各种投资者资讯进行长期深入研究后，我们得出这样的结论：企业应更加详细地阐述自己的业务如何创造价值，诚实地进行业绩评估，并就最重要的经营指标（即各种说明支撑中长期价值创造因素的运营指标）提供相关指导数据。很多时候管理人员对于详细讨论公司面临的问题与机遇心存疑虑，担心这样可能会将敏感信息泄露给竞争对手，产生过多需要投资者关系部处理的工作，或者因需要报告大量数据或迎合不现实的业绩预期而带来过度的压力。因此，管理人员通常只提供公认会计原则要求提供的数据，而向投资者隐瞒有关企业各种业务的业绩和价值贡献的具体详细信息，这样投资者只能猜测企业到底隐藏了什么。

提高透明度不仅会让所有投资者受益，对于那些希望深入了解企业战略、当前业绩以及长期价值创造潜力的投资者来说，这一点尤其具有吸引力。这些注重内在价值的投资者对业务的真实价值了解得越多，股价就越有可能反映出市值和内在价值之间的一致性。

我们与投资者进行的讨论以及我们自己在帮助企业进行价值评估时获得的经验表明，至少有三种方式可让管理人员更加愿意提供信息。

信息更详尽

仅披露证券监管机构和会计程序要求的数据，会让企业高管在解释规则时拥有很大的灵活性。但更重要的是，此类有限的披露经常会使投资者进行明智投资决策最迫切需要的指标模糊不清。例如，国际财务报告准则 (IFRS) 和美国公认会计原则 (GAAP) 要求企业针对每项重要细分业务，披露销售额、赢利能力指标、折旧和摊销、资本支出和部分资产负债表项目。但是这些信息并不能始终让投资者能够对经济状况差别极大（例如，完全不同的经营负债率或流动资本密集程度）的各个业务部门的价值进行有效评估。

例如，一家大型跨国电子企业在其10-K 报表的某部分中，按地理因素细分报告了毛利率，作为细分市场盈利能力指标。在另一部分中，该企业报告了产品和服务业务的销售额与毛利率。该企业未提供任何有关针对具体业务和消费者市场的各种产品的运营利润率信息，而当投资者评价具有不同研发密集度以及不同的销售和一般管理费用 (SG&A)的企业时，这种信息至关重要。未能报告此类信息的企业常常会留给投资者这样的印象：管理层不懂价值的实际驱动因素，或者管理层正试图掩盖某些潜在的业绩问题。还有一个案例：美国的一家传媒企业集团按业务部门提供的详细的损益表信息，但是提供信息的一览表迫使投资者不得不按照差别极大的业务部门，即从可使成本资本化的电影制作业务到不能使成本资本化的传统纸质出版业务来自行整理资产负债表。

应该详细到何种程度才好呢？对于财务数据，答案取决于相应的信息对于价值创造评估是否非常重要。IBM 披露了业务部门级别以下部门的持续货币增长。雀巢公司披露产品和区域级的持续货币增长。这样的详细财务信息对投资者非常有参考价值，又不会让竞争对手在商业模式或战略优势来源方面获得比既有情报更多的内情。可以根据经验来确定最佳的披露级别：企业在提供详细损益表时，至少要针对每个业务部门提供息税前收益 (EBIT) 级别的信息。企业还应在资产负债表中提供所有经营项目信息（如果不是完整的资产负债表），而且要与证券监管机构及会计程序要求的综合报告数字一致。即使是从事单一业务的企业，也能在不泄露战略敏感信息的情况下，改进信息披露状况。美国的食品杂货连锁店—— Whole Foods Market 按商店经营时间提供资本回报率指标。这样投资者就可以更加深入地了解不同业务和资产的经济生命周期，以及在不同增长设想下企业期望的经济利润轨迹。

在经营方面，所披露的内容取决于企业或业务部门的关键价值驱动因素。在理想情况下应当披露管理层进行战略决策或经营决策时使用的指标。例如IT 市场研究公司 Gartner Group 每个季度都会针对自己的三个业务部门，披露一组范围有限但内容详尽的指标。正如 Gartner 的财务总监所说 ，公司仅发布管理层用来考查部门业绩的最重要指标。同样某些行业（如钢铁和航空业）的企业会定期披露销量和平均价格以及能源的使用与成本，这些都是盈利能力的关键驱动因素。

得益于技术进步，某些企业几乎可以持续不断地披露此类信息。例如美国大陆航空公司（Continental Airlines）在其“投资者关系”页面（从主页点击即可访问）上明确显示每日更新的客座率，而这正是关键的价值驱动因素之一。有些人可能会怀疑，如此频繁地更新信息是否真的能够发挥相应作用，但是有一点毋庸置疑：企业可以利用技术，以更恰当的方式传达对投资者最为重要的价值驱动因素的相关信息。企业高管应该自问，企业披露的信息是否足以让投资者充分了解企业的业绩。此类信息有助于注重内在价值的投资者做出明智的买卖决策，对于投资者关系部门应努力达成的目标来说，这正是其基础。

企业在披露经营数据时常犯的一个错误是，每个季度往往提供不同的指标，具体取决于哪些指标能够反映企业最佳状况。这个季度的首选指标是单位产品销售额，下一季度则可能是收入增长，再下一季度则变成亚洲区增长。这种方法很可能弊大于利，因为连贯性是至关重要的。投资者肯定会考虑，管理层为何要停止发布某一既定指标信息，并且很可能会由此臆断，当前数据比企业当初发布时要糟糕。其实，企业仅应在推动当前业绩增长的关键驱动因素发生变化时，变更报告中的指标。在这种情况下，企业可以增加或替换指标，但前提条件是企业必须提供坦诚的解释。

在当前环境下，透明度具有前所未有的重要性，也更加为投资者所重视。以 Berkshire Hathaway 为例，该公司在最近几个月，不得不处理一些衍生品头寸导致的账面亏损。这些亏损是通过企业内部用来评估头寸价值的模型确定的。企业并没有向投资者公布实际评估方法，投资者也不清楚 Berkshire Hathaway 是不是必须公布这些头寸对应的担保品。后来只得经过一番公开讨论，且企业承诺（在下一个年度报告中）披露包括价格衍生品的“公式缺陷”在内的“评估过程的方方面面”，投资者的不满情绪才得以安抚。

态度更坦诚

为了做出合理的投资决策，注重内在价值的投资者要求管理层以诚实的态度，对企业进行公开评估。如今企业高管对此通常都非常小心谨慎。大多数管理层陈述和公开出版物充斥着对过去一年业绩的溢美之辞，披露的详细信息十分有限，对于不足之处的评估亦不够坦诚。只有很少一部分报告讨论了战略性取舍对财务数字的影响，例如定价举措如何以利润为代价促进企业发展。很多时候，投资者得到的惟一解释就是一封措辞含糊的“致股东的信”，以及监管机构档案中“管理层讨论和分析”部分的陈辞滥调。这些内容往往是冗长乏味的账户资金动向说明，加之一些有关业务背景的细节。事实上，多数精明的投资者希望更详细地了解业绩的驱动因素。不向市场披露此类信息的风险在于，某些极其重要的投资者无法有效理解企业正在发生的细微变化，可能因此做出判断错误的投资决策，或是根本不做决策，原因就是数据不充分会让人产生怀疑。

如果企业公开讨论自身在本年度的状况，甚至在发展顺利的时候，披露管理层发现了哪些地方业绩低下，则有助于投资者评估企业高管团队的管理质量，进而评估企业未来的价值创造潜力。更重要的是，当战略决策出现问题时，投资者希望了解管理层从中汲取了什么经验教训。尤其是注重内在价值的投资者，由此可以了解企业正面临的风险，并以相对长期的观点来看待企业。此类投资者重视坦诚的态度，有可能支持一个正在修正方向的企业。

以 Progressive Insurance 公司的情况为例。在2006年第三季度，该公司降低了其保险费率，以促使企业获得更快的增长，首席执行官 Glenn Renwick 称之为“旗帜鲜明地以利润换取更长期的客户增长”。他承认“尽管我们永远都不知道其他决策会产生什么结果，我们仍对以客户增长为中心的策略感觉极好”。当该策略并未产生预期的结果时，在2007年年度报告中的“致股东的信”中，Renwick 在开头两句就直击主题。他写道：“利润和保费增长都在降低，它们直接反映了我们制定的定价策略有问题。”该策略“并未带来我们期望的总收入增长”。当长期投资者决定将希望寄予管理团队时，他们希望听到这样坦诚的评价。

做好长期指导

在北美的企业团体中，有一种意识越来越强烈，那就是季度每股收益 (EPS) 指导值对于评估企业价值并无帮助。越来越多的企业正在改变旧有做法。通用电器公司于2008年12月宣布，不再发布年度或季度 EPS 指导值。发生这一变化的原因之一是，注重内在价值的投资者不像短期投机者那样对公司是否“达到财务数字指标”兴趣浓厚。注重内在价值的投资者看得比下一季度和 EPS 更远；他们对企业的看法不仅受增长和经营毛利率等重要价值驱动因素的影响，也受税收效应和股票回购等间接相关因素的影响。此外，某些重要的价值创造手段（如考虑折旧的资本密集度）仅仅对 EPS 产生间接影响，因此它们最多是实际经济收益的替代物。最后，在当前的不确定环境下，如果企业承诺来年收益的底线数字，鉴于普遍的经济不确定性，可能会让人质疑企业“如何能达到这个目标”。这个关于“如何”的问题，变得比实际数字更加重要。

作为替代方案，企业高管应在企业的正常发展过程中，以范围估计而不是以点估计的方式，就实际价值驱动因素提供短期、中期和长期指导值。像通用电器公司和箭牌电子公司这样的多元化企业，可以发布资本回报率目标范围。其他企业可在有关通货膨胀的各种假设条件下，提供收入增长的可能性范围，如果各个业务部门的增长情况具有显著意义（例如，在半导体行业中），那么企业也可对此进行讨论。其他指标可以帮助投资者将收入增长驱动因素划分为可持续性因素和非可持续性因素两大类。例如人道公司针对其医疗保健计划中的估计会员数，包括企业打算拒绝某些会员资格的计划，提供指导值。Gartner 提出了一系列长期目标，例如按业务部门制定的增长目标、利润提高目标和资本支出目标。

在以项目为基础的企业中，有关投资、时间安排和目标回报率的详细讨论可能最有帮助。例如北美一家领先的工业企业在较大程度上公开了其大额资本支出，比如在当前项目的业绩以及潜在项目的时间安排及预期回报率方面，总是提供比很多竞争对手更多的详细信息。该企业披露的内容包括收入风险、估计的净资产回报率和债务股本比，这些信息可让投资者详细评估其增长潜力。

需要应对复杂收入流以及宏观经济、税务或监管环境发生变化或存在重大汇率风险的企业，还应提供会严重影响现金流的非经营项目的估计值。例如，一家欧洲企业向分析师和投资者提供一个税务估计工具，该工具借助投资者对区域增长率的评估，最贴切地估计企业将面对的税率。

通过提供此类目标范围，管理层可以告诉投资者，他们根据自身对各种宏观经济因素的估计，打算如何经营企业。当然，投资者自己可能有不同的估计，因而有可能拒绝接受管理层对企业前景的看法。因此，一般情况下，最好披露有关 GDP 增长、通货膨胀（如果比较重要）和其他基本驱动因素的假定。正如一位从事投资者关系的专业人士所指出的：“这些数字仅仅是我们的最佳估计。如果您对于经济持有不同的观点，我们很高兴您能得出自己的数字。”当然，其间尽可参考企业所披露的相关驱动因素将对企业业务产生多少影响的信息。

更加透明的财务和经营数据、诚实的业绩评估以及有关企业高管经营企业时所用指标的指导值，都能帮助投资者针对长期价值创造潜力、管理质量和企业不同组成部分面临的不同风险形成明智的判断。在这一过程中，管理层会收到投资者的宝贵反馈意见，他们在诸如公司增长以及在业绩方面相对于同类企业表现等议题，均有自己的真知灼见。

(作者为Robert Palter ，麦肯锡多伦多分公司资深董事，Werner Rehm ，麦肯锡纽约分公司副董事。本文原载于《麦肯锡季刊》)